von John H. Makin
Übersetzt von Kai Hackemesser
Original: Japan in Depression
Während viel darüber diskutiert wird, wohin die US-Wirtschaft nächstes Jahr laufen wird, ist die Diskussion über Japans Volkswirtschaft vorbei. Im Laufe des Jahres 2001 geschah der Übergang Japans von einer verlängerten und ernsten Rezession in eine ausgewachsene Depression. Die schlechte Nachricht ist, daß eine Depression in der weltweit zweitgrößten Volkswirtschaft es der Weltwirtschaft noch schwerer macht, sich 2002 zu erholen. Die (nicht allzu) gute Nachricht ist, daß Depressionen wie die akute, die in Japan auftrat, üblicherweise nicht allzu lange dauern. Wie dem auch sei, erfordert die Beendigung von Japans Depression große Abschreibungen uneinbringlicher Kredite entweder durch Reflation oder direkte Zahlungsunfähigkeit.
Japan wählt den Weg der Zahlungsunfähigkeit
Japan scheint den passiven Weg der direkten Zahlungsunfähigkeit statt des aktiveren Wegs der Reflation entlangzubalancieren. Reflation, selbst wenn sie über die Preisstabilität hinaus zu ein wenig Inflation führt, ist die bessere Strategie als die Zahlungsunfähigkeit, weil der Wechsel von Deflation hin zu steigenden Preisen die Besitzer von Regierungsschulden gleichmäßig belastet, da steigende Preise steigende Zinssätze bewirken und den Wert der Schulden verringern. Die Zahlungsunfähigkeit, auf welche Japan zusteuert, wird schroffer, zerstörerischer und willkürlicher für den japanischen und den globalen Markt. Abgesehen von der Verwirrung an den Finanzmärkten bringen plötzliche Zahlungsunfähigkeiten ein bedeutendes Risiko mit sich, welches die Beschäftigung und das Wachstum in Japan und weltweit gefährdet. Japans Deflation und Schuldenkrise bilden nun ein systemisches Risiko für die Weltwirtschaft.
Japans Bemühungen zu reflationieren sind im Grunde gescheitert, weil solche Bemühungen auf den Wegen der normalen Kapitalflüsse vorgenommen wurden, welche für eine Volkswirtschaft mit funktionierendem Bankensystem geeignet sind. Japans Bankensystem ist jedoch insolvent. Die Bemühungen der Bank of Japan, die volkswirtschaftlichen Aktivitäten anzutreiben und mittels zunehmender Reserven im Bankensystem und der Senkung kurzfristiger Zinssätze auf praktisch Null zu reflationieren, sind damit vergleichbar, ein totes Pferd noch fester zu schlagen. Das tote Pferd ist das japanische Bankensystem, welches aufgrund seiner Insolvenz nicht als Kapitalvermittler handeln kann, also kurzfristig bei der Zentralbank zu leihen und der japanischen Privatwirtschaft zu verleihen. Stattdessen bevorzugen die japanischen Banken, Geld praktisch ohne Zinsen bei der Zentralbank über Nacht zu leihen und davon Regierungspapiere mit geringfügig längerer Fälligkeit zu kaufen, um zusätzliche 15 bis 20 Basispunkte Gewinn aus den Regierungspapieren zu ziehen.
Die erfolglosen Bemühungen der Bank of Japan, die Wirtschaft durch mehr Liquidität für das Bankensystem zu stimulieren, kommen im Grunde dem gleich, ständig steigende Staatsschulden und eine Fortsetzung verschwenderischer Regierungsprogramme zu unterschreiben, genau das, was Masaru Hayami, der Gouverneur der Bank of Japan, sagte, vermeiden zu wollen. In diesem Vorgang haben Japans Banken einen riesigen Vorrat an Staatsschulden erworben, welche sehr geringe Zinssätze tragen, was das Fehlen jeglicher anderer Investitionsmöglichkeiten in Japan und die völlige Risikoabneigung der Banken wiederspiegelt.
Das kleinere Übel
Der umfassende Erwerb von japanischen Staatssicherheiten durch japanische Banken hat natürlich ein Dilemma für die Regierung und die Bank of Japan geschaffen. Erfolgreiche Bemühungen, die Wirtschaft anzukurbeln oder zu reflationieren, würden in höheren Zinssätzen resultieren und einen Wertkollaps der von den Banken erworbenen Niedrigzins-Staatsanleihen bewirken. Dieses „Dilemma” hat die Regierung dazu gezwungen, ihre Bemühungen einzustellen, um die Bank of Japan zu einer Reflation zu ermutigen.
Eine Volkswirtschaft in Depression, wie in Japan, läßt einer Regierung keine attraktiven Alternativen übrig. Stattdessen muß die Regierung das geringste Übel wählen, und das bedeutet, zu reflationieren, entweder präventiv oder reaktiv, um die anwachsende Schuldenlast zu reduzieren, welche sich aus großen, hinausgeschobenen Regierungsausleihungen und einer beschleunigten Deflation zusammensetzt. Die Alternative, nichts zu tun, sorgt nur dafür, daß die Dinge schlimmer werden, und die Schmerzen durch den Übergang von Deflation zu Reflation stärker werden.
Immer wieder haben die japanische Regierung und die Bank of Japan ihren bevorzugte Passivität in Bezug auf den Reflationierungsbedarf bewiesen. Das unausweichliche Ende wird der Zusammenbruch einer oder mehrerer großer Banken sein, was den Zusammenbruch des Bankensystems letztlich beschleunigt. Mit Zusammenbruch meine ich schlicht, daß Konteninhaber in der Überzeugung, daß die Verbindlichkeiten der japanischen Banken deren Aktiva bei weitem übersteigt, weiterhin ihr Kapital aus dem japanischen Bankensystem abziehen. Es wird geradezu einen „Run” auf die Banken geben. Die Sorge über diese Ende ist im japanischen Aktienmarkt schon offensichtlich, wo Bankenaktien seit Anfang Dezember um 44% auf Jahresbasis nachgaben, verglichen zum allgemeinen Börsenniedergang um 24%. Inzwischen sind die Marktpreise einiger Geldmarktfonds, von welchen man annahm, sie seien sichere Anlagen, unter pari, aufgrund ihrer fragwürdigen Sicherheiten.
Das Problem mit dem Kollaps von Japans bereits totem Bankensystem wird vor allem für Konteninhaber akut. Die Bankenaktionäre sehen seit langen den Wert des positiven Eigenkapitals, oder den Nettowert von Japans Banken schwinden. Doch wenn das Bankensystem kollabiert, wird die Regierung sich mit dem Bedarf konfrontiert sehen, zusätzliche Verluste der Haushalts– und Geschäftskonteninhaber in den Banken zu vermeiden.
Insbesondere der negative Nettowert des japanischen Bankensystems liegt irgendwo oberhalb des Yen-Äquivalents zu einer Billion Euro. Wenn das Bankensystem kollabiert, muß die Bank of Japan, um zusammengenommene Verluste der japanischen Haushalte zu vermeiden, den Banken mindestens eine Billion Euro zuführen, um die Konteninhaber vor Verlusten zu schützen, die ein weiteres Hindernis für das japanische Finanzsystem und die Volkswirtschaft bilden würden.
Die Zahlungsunfähigkeit läßt die japanische Währung und die Staatsanleihen kollabieren
Die Mechanik einer Operation, in welcher die Bank of Japan eine Billion Euro Liquidität in das Bankensystem einführt, macht einen gewaltigen Anstieg der Staatsschulden erforderlich, welche unverzüglich durch die Bank of Japan monetarisiert werden. Um die Mittel zu erlangen, Japans Konteninhaber zu schützen, wird die Regierung Sicherheiten im Wert von einer Billion Euro herausbringen, welche die Bank of Japan aufkauft und in das Bankensystem steckt. Solche Schritte werden vermutlich in der Verstaatlichung von Japans Bankensystem resultieren, da die Regierung dessen Zahlungsfähigkeit unterschrieben hat. In dem Prozeß werden Japans öffentliche Schulden augenblicklich um 15% ansteigen. Der resultierende Liquiditätsstoß wird in Verbindung mit dem gewaltigen Anstieg der Staatsverschuldung und der Erwartung weiterer Anstiege Japans Währung und Anleihen kollabieren lassen. Hinabgezogen durch die Bankaktien wird der Aktienmarkt noch weiter fallen. Der Kollaps der Währung und der zunehmende Liquiditätsbedarf wird eine deutliche Reflation und Inflation anstoßen, welche die Bank of Japan schon einige Jahre zuvor hätte anstoßen sollen, um diese Katastrophe zu vermeiden.
Obwohl solch ein katastrophales Ende als eine ferne Möglichkeit angesehen werden könnte, ist es eine, welche vor allem Marktteilnehmern geschehen ist. Es gibt einen Markt für den Schutz vor Zahlungsunfähigkeit japanischer Staatsanleihen, und seit Anfang November ist der Preis für solchen Schutz von um die 0,15% des Wertes eines solchen Anleihebesitzes auf 0,25% gestiegen.
Japans Währung hat in Erwartung der kommenden Zahlungsunfähigkeit angefangen zu schwächeln. Der Yen ist seit September gegenüber dem Dollar und dem Euro im Wert durchschnittlich um 10% gefallen. In Kürze dient der fallende Yen, die ansteckende Belastung der Deflation zu re-exportieren, welche Japan und ein Großteil von Asien aus China importiert. Mittelfristig (im Jahresrahmen) signalisiert die Yen-Schwäche einen zukünftigen Run heraus aus Japans letzten für Investoren sicheren Häfen — Staatsanleihen und Cash.
Japan steht einer weiteren sich nähernden Bedrohung der Lebensfähigkeit seines Bankensystems gegenüber. Die Depot-Versicherung großer Depots bei japanischen Banken soll zum 31. März 2002 enden. Mit dem Nähern dieses Stichtages werden große Depots mit zunehmender Geschwindigkeit von den Banken abgezogen. Die Einleger werden Regierungssicherheiten direkt kaufen wollen, um das wachsende Zahlungsunfähigkeits-Risiko direkter Einlagen bei Banken zu vermeiden. Natürlich werden angesichts des stark gewachsenen Kreditaufnahmebedarfs, mit welchem die Regierung konfrontiert ist, um die Zahlungsfähigkeit des Bankensystems zu unterzeichnen, diese Sicherheiten zunehmend riskanter. Kurz gesagt läßt die japanische Finanzkrise letztlich dem Bankkonteninhaber keine Möglichkeit, sich vor schweren Verlusten zu verstecken.
Die japanische Regierung, welche einen Run auf die Banken voraussieht, könnte die Terminierung der Depotversicherung auf große Depots zum 31. März 2002 aufschieben. Dieser Schritt würde den vollständigen Kollaps des Bankensystems nur verzögern, da ohne eine massive direkte Zufuhr von Liquidität in die Volkswirtschaft — nicht in das todgeweihte Bankensystem — durch den direkten Kauf ausländischer Anleihen, Firmenanleihen und Land durch die Bank of Japan die Deflation weiterhin den negativen Nettowert des Bankensystems und seiner Konteninhaber wachsen liese. Wenn die Regierung alternativ den Endtermin vom 31. März stehen läßt, könnte sie die Erkenntnis für den Bedarf einer beschleunigten Krise signalisieren, um eine Reflation mit Gewalt einzuleiten.
Die Vorausahnung der Japanischen Finanzkrise
Die offizielle Anerkennung des Vorgangs ist zur Zeit weit hinter der Realität zurück. Anfang 2001 haben drei Bewertungsagenturen — Moody’s, Fitch’s und Standard & Poor’s — Yen-benannte Kredite auf eine Stufe drei Punkte unter dem Top-Rating abgestuft, wo auch Länder wie Italien und die Slowakei liegen. Während sich Japans deflationäre Schuldenkrise verstärkt, ist eine weitere Diskussion über zusätzliche Abstufungen der japanischen Kredite aufgekommen. Aber erwarten Sie nicht, daß die Kreditagenturen die Kredite herabstufen, bevor der japanische Anhleihemarkt kollabiert. Sie werden es nicht tun, weil die japanische Regierung hartnäckig behauptet, daß solch eine präventive Abstufung den Markt zusammenbrechen lassen würde. Bewertungsagenturen in Rußland, Südamerika und Asien haben wiederholt ihre Unfähigkeit bewiesen, kommende Krisen des Kreditmarktes zu signalisieren, weil sie durchgehend die Ermahnungen der Regierungen beherzigen, daß es „verantwortungslos” sei, die Investoren zu warnen, aus Anlagen zu flüchten, deren Wert kollabieren wird. Eine vergleichbare Sache wird bewußt, wenn Sie Art und Weise überdenken, wie die Bewertungsfirmen mit Konzernen wie Enron umgegangen sind.
Japans Dynamik der Kredite
Japans Regierung ist in einem unentrinnbaren Schulden-Teufelskreis aufgrund der Tatsache, daß das nominale BSP mit einer Jahresrate von etwa 5% fällt. Eine Stabilisierung der japanischen Staatschulden-Quote zum BSP würde erforderlich machen, daß das BSP mit einer Rate wachsen würde, welche dem Zinssatz seiner ausstehenden Schulden, also etwa 1% entspricht. Die Tatsache, daß das nominale BSP mit 5% fällt, bedeutet, daß die japanische Schulden-BSP-Quote mit mindestens 6% pro Jahr ansteigt, selbst ohne einen plötzlichen Bedarf, insolvente Banken zu rekapitalisieren. Diese Schulden-Quote liegt nun bei 130%, und bei 6% pro Jahr wird sie sich in einem Jahrzehnt verdoppelt haben. Diese Tatsache allein wird den Kollaps der japanischen Staatsanleihen beschleunigen, bis die Deflation umgekehrt wird.
Tatsächlich aber ist die Schuldenlast der japanischen Regierung schlimmer als die 130%-Quote der Staatsschulden zum BSP, welche weithin in der Presse berichtet wird. Erstens wird eine zunehmende Deflation die Quote noch schneller ansteigen lassen, da die Staatseinnahmen schwinden. Zweitens werden die Verpflichtungen mit Bedingung der Regierung, einschließlich ihrer Verantwortung, Bankkonteninhaber zu schützen, plötzlich kräftig anspringen, sobald die zunehmend warscheinlichere Krise im Bankensystem auftritt.
Jemand hat erwähnt, daß die japanische Regierung Anlagen besitzt, die sie verkaufen könne, um ihre Fähigkeit, mit den schweren Verlusten im Bankensystem fertig zu werden, zu verbessern. Das Problem mit solchen Verkäufen, etwa von regierungseigenen Aktien der Japan Tobacco oder NTT (Japanische Telefongesellschaft) ist, daß es den Wert dieser Aktien auf dem Aktienmarkt weiter drückt. Dies ist nur ein weiteres Beispiel der Gefahren einer deflationären Umwelt, in welcher Aktien, die als Reserve angesehen wurden, nicht länger als Liquiditäsreserve funktionieren, da der Versuch, die Liquidität zu realisieren, ihren Wert nur noch weiter senkt.
Japans Politiker haben das Stadium erreicht, wo Verlustminimierung anstatt einer Selektion unter wünschenswerten Alternativen die einzige offene Möglichkeit ist. Eine Unfähigkeit, die geringst unerwünschte Möglichkeit zu wählen — präventive Reflation — hat die Bank of Japan und die Regierung in einer Regungslosigkeit einfrieren lassen. Das Ergebnis wird ein Kollaps des Bankensystems sein, welcher eine Woge Anleihen und ohnehin das Nebenprodukt Reflation erforderlich macht. Es ist nur eine Frage der Zeit.
Japans Depression; Amerikas Rezession
Der einzig positive Aspekt an Japans verzweifelter Lage ist, daß es hilft, einzuschätzen, wie weit von einer echten Depression die amerikanische Volkswirtschaft ist. Es hat Japan ein Jahrzehnt und eine Reihe von offensichtlich unglaublichen politischen Fehlern gekostet, welche schon oft aufgezählt wurden, um diesen traurigen Zustand zu erreichen, dem es jetzt gegenübersteht.
Amerikanische Politiker, die einer ungewöhnlichen und vielleicht lang andauernden Rezession gegenüberstehen, haben aggressiv reagiert, die Zinssätze gesenkt, die Liquidität erhöht und die Steuern gesenkt. Obwohl im Jahr 2002 wohl weitere fiskale Anregungen, vor allem in Form von geringeren Steuerlasten, die sowohl Nachfrage als auch Angebot stimulieren würden, nötig sein werden, bleiben solche attraktiven Möglichkeiten den amerikanischen Politikern offen. Das traurige Beispiel der japanischen Volkswirtschaft erhöht möglicherweise die Warscheinlichkeit, daß solche Möglichkeiten genutzt werden.