Ist die nachgebende US-Wirtschaft in Gefahr, Japans lange und langsame Ohnmacht nachzuahmen?

Von JACOB M. SCHLESINGER und PETER LANDERS
Übersetzt von Kai Hackemesser

Original aus dem Wall Street Journal kann hier gefunden werden.

Die Entscheidung der Federal Reserve, ihren Zinssatz auf 2% zu senken, ihre zehnte Zinssenkung dieses Jahr, brachte die US-Zentralbank näher an den Tag heran, wo ihr die Zinssenkungs-Munition ausgehen wird. Und das wirft eine erschütternde Frage auf: Könnte die USA den gleichen trostlosen volkswirtschaftlichen Pfad einschlagen, den Japan ein Jahrzehnt zuvor geschritten ist?

Mit jeder vergangenen Woche häufen sich die Gemeinsamkeiten. In den Achtzigern wurde Japan als kapitalistische Modell-Volkswirtschaft betrachtet; in den Neunzigern hielten die USA diese Auszeichnung. In beiden Fällen endeten die guten Zeiten mit dem Zerplatzen einer Aktienmarkt-Blase, wenigstens teilweise durch eine nervöse Zentralbank angestochen. In beiden Fällen erwiesen sich die Vorraussagen einer schnellen Kehrtwende als falsch.

Die übertriebene amerikanische Investition in Glasfaser-Hochgeschwindigkeits-Telefonleitungen findet ihren Widerhall in Japans Investitionsorgie in Speicherbaustein-Fabriken ein Jahrzehnt zuvor. Die mißliche Lage einer wohlangesehenen amerikanischen Firma, Enron Corp. – die zwei Drittel ihres Marktwertes in nur drei Wochen verloren hat – erinnert an die zuvor unsichtbare Schwäche, die Japans Zusammenbruch für viele Banken dieses Landes vor Augen geführt hat. Selbst das jüngste Gezänk im US-Kongreß, welches beabsichtigt, ein Paket an wirtschaftsstimulierenden Maßnahmen scheitern zu lassen, hört sich unheimlich gleich dem bürokratischen und politischen Gerangel an, welches deutliche Reformen in Japan durchkreuzt hat. Und jetzt sieht die US-Währungspolitik, die als mächtigstes Werkzeug zur Bekämpfung der Abschwünge der Nation betrachtet wird, zunehmend wie die Japans aus, wo die Zinssätze auf Null gefallen sind. Japan hat ein Jahrzehnt der Stagnation ausgedauert. Könnte das hier passieren? Die meisten Analysten antworten weiterhin mit einem deutlichen Nein. Sie heben hervor, daß Japan nicht nur eine Aktienmarktblase hat platzen lassen, sondern auch eine Immobilienblase, welche wiederum das japanische Bankensystem flachgelegt hat. Die US-Blase scheint sich auf Aktien zu beschränken, und das amerikanische Bankensystem bleibt stark. Auch die US-Politiker bestehen darauf, klüger zu sein als ihre Japanischen Gegenspieler, teilweise, weil sie aus deren Fehlern lernten. Und, fügen sie hinzu, das amerikanische volkswirtschaftliche und politische System sei flexibler als das Japans und könne schneller notwendige Reparaturen durchführen.

Kein „passender“ Vergleich

„Es ist einfach, den Verdacht zu wecken, daß die Volkswirtschaften Japans und Amerikas einige Gemeinsamkeiten haben“, sagte der US-Finanzminister Paul O’Neill kürzlich in einem Interview. „Ich denke nicht, daß es passend sei, einen Vergleich zu ziehen.“ Unter anderem sagte er: „Sie haben keine offene Volkswirtschaft. Etwas, was für unsere Volkswirtschaft wirklich vorteilhaft ist, ist unsere Offenheit und der Wettbewerb, dem wir gestattet haben, hereinzukommen, von ausländischen Lieferanten überall auf der Welt ….“ Außerdem hat die US-Zentralbank ihre Zinssenkungsmöglichkeiten noch nicht verschossen. Als sie am Dienstag ihre halbprozentige Zinssenkung bekannt gab, hat der Ausschuß der FED deutlich gemacht, daß sie gewappnet seien, die Zinsen bis in den 1%-Raum zu senken, wenn ihnen das notwendig erschiene. „Für die absehbare Zukunft“, erklärten sie, „sind die Risiken eher zu Bedingungen hin geneigt, die eine volkswirtschaftliche Schwäche bewirken.“ Die US-Märkte haben sich in den letzten Wochen in Erwartung, daß die FED immer noch in der Lage sei, die Dinge nächstes Jahr ins Lot zu bringen, eine Rallye geliefert. Tatsächlich, nachdem der Handel am Dienstag vor der Bekanntgabe der FED um 14:15 EST etwas leichter gehandelt hatten, schwang sich der Dow Jownes um 150,9 Punkte oder 1,59% hoch und schloß bei 9591,12, nur 14 Punkte unter dem Schlußkurs am Tag vor dem terroristischen Angriff auf die USA am 11. September. „Die langfristigen Erwartungen für Produktivitätszuwachs und die Volkswirtschaft sehen weiterhin vielversprechend aus und sollten offensichtlich werden, sobald die unüblichen Kräfte, welche die Nachfrage einschränken, nachlassen“, sagte die FED in ihrer Stellungnahme am Dienstag. Die Japaner waren jedoch vor einem Jahrzehnt nicht weniger zuversichtlich über ihre Volkswirtschaft, selbst als sie in die verlängerte Krise hineinrutschten. „Unsere Grundlagen sind solide“, erklärte der Gouverneur der Bank of Japan, Ysushi Mieno, als er 1991 anfing, die Zinssätze zu senken.

Der japanische Nikkei Aktienindex hatte in der Spitze im Dezember 1989 beinahe 40000 Punkte. 1991 aber, als die drei führenden Volkswirtschaftsinstitute langfristige Voraussagen für Japans nächstes Jahrzehnt und darüber hinaus herausbrachten, sahen sie alle langfristig ein sich fortsetzendes volkswirtschaftliches Wachstum von zwischen drei und fünf Prozent pro Jahr. Stattdessen wuchs das Land zwischen 1992 und 2000 mit einem jährlichen Durchschnitt von 1,1%.

Im April 1992, als der Nikkei bei 17000 seinen Boden erreicht zu haben schien, sagten ein Dutzend Top-Propheten noch immer einen volkswirtschaftlichen Wachstum Japans von zwei bis drei Prozent für das folgende Jahr voraus. Herausgekommen sind 0,4%. Heute hängt der Nikkei bei etwa 10000 herum, und Japans Wirtschaft steckt in ihrer vierten Rezession des letzten Jahrzehnts.

Ein Grund für die unerwartete Länge und Tiefe des japanischen Niedergangs ist, daß seine 1980er Blase aus Myriaden destruktiver Exzesse geschaffen wurde, von welchen viele erst offensichtlich wurden, als die Blase geplatzt ist. Beispielsweise begannen die Immobilienpreise erst 1991 zu fallen – und viele Analysten dachten, daß der Niedergang temporär sei. Erst Mitte der Neunziger erkannten die Volkswirtschaftler, wie schwerwiegend der Sturz der Immobilienpreise Japans Großbanken getroffen hatte.

Diese schlechten Investitionen verfolgen weiterhin die japanischen Banken. Die Banken haben nicht direkt so viel an Immobilienspekulanten verliehen; stattdessen ging das Geld über Vermittler wie nicht bänkliche Finanzfirmen und Baugesellschaften. Heute sind viele dieser Bauunternehmer nahezu insolvent, und die Banken müssen wohl gewaltige Abschreibungen hinnehmen. „Wir erkannten, daß es eine lange Zeit in Anspruch nehmen würde, um es in Ordnung zu bringen, aber wir meinten, zwei oder drei Jahre“, sagte Yoshimasa Nishimura, ein früherer Leiter des Bankenamts des japanischen Finanzministeriums über die Blase.

Überschußkapazität

Und die Hersteller haben viele Jahre gebraucht, um zu erkennen, daß die Kapazität, die sie während der Blase aufgebaut hatten, niemals gebraucht würde. Die Autohersteller haben 1990 in Japan 13,5 Millionen Fahrzeuge inklusive Lastwagen und Bussen gebaut. Diese Zahl fiel seitdem allmählich und liegt nun bei etwa zehn Millionen pro Jahr. Seit Jahren haben die Gesellschaften Überkapazitäten und Arbeitskräfte gehalten, darauf wettend, daß der Einbruch temporär sei. Als Japans Wirtschaft sich zuerst abkühlte, war die Überzeugung weitverbreitet, daß seine Regierung den Rückgang einfach in den Griff bekomme. In den Achtzigern hatten die bewunderten Bürokraten einen so schimmernden Ruf wie etwa Mr. Greenspan in den USA in den Neunzigern. Mit kurzfristigen Zinssätzen bei 6% und einem Haushaltsüberschuß von 8,8 Billionen Yen (etwa 72,3 Milliarden Dollar) – etwa 2% des Bruttosozialprodukts – hatten die japanische Zentralbank und das Parlament massig Raum für Zinssenkungen, Steuersenkungen und unterstützende öffentliche Ausgaben. Die Bank of Japan hat letztlich die Zinssätze um fast die ganzen sechs Prozent gesenkt. Die Politiker haben den gesamten Überschuß verwendet, und die Regierung sogar ein Hauptbugdet-Defizit – Defizit ohne Anleihenausgabe und Rückzahlung – von 11 Billionen Yen, 2% des BSP einfahren lassen. Aber sie handelten zu langsam und versagten letztendlich darin, die Wirtschaft anspringen zu lassen.

Die amerikanischen Politiker geben sich höhere Noten für ihre Reaktionsgeschwindigkeit. Die FED hat die Zinssätze um 4,5 Prozentpunkte in nur zehn Monaten gesenkt. Dafür hat die Bank of Japan mehr als viereinhalb Jahre gebraucht.

Zudem hat der US-Kongreß einen beispiellosen Budgetüberschuß in nahezu sichere Defizite gewandelt, indem er eine gewaltige Dollar-Billion-Steuersenkung für die nächsten zehn Jahre dieses Jahr früher angenommen, 40 Milliarden Dollar zur Wirtschaftsstimulation und 15 Milliarden Dollar zum Herausboxen der Fluglinien nach dem Terroristenangriff vom 11. November schleunigst genehmigt hat. Die Kongreßmitglieder stecken jetzt in einer Pattsituation zwischen entweder 75 oder 100 Milliarden Dollar an weiteren Stimulationsaktionen, aber die Chancen stehen gut, daß die Verordnung noch vor Jahresende in Kraft tritt. Die japanische Diät hat dagegen anderthalb Jahre gebraucht, bis sie ihr erstes Stimulationspaket durchgebracht hatte.

Noch wichtiger als die Geschwindigkeit der amerikanischen Politiker könnte allerdings die Flexibilität der amerikanischen Wirtschaft selbst sein. Analysten meinen, daß die US-Volkswirtschaft eine selbstreinigendere Form von Kapitalismus habe, die viele Exzesse abgeschreckt habe, die sich in Japan während der Achtziger gebildet hatten.

Vor einem Jahrzehnt gaben die Japaner damit an, die geheime Formel zu besitzen, um die Marktzyklen abzuflachen. Gesellschaften hatten freundliche Aktionäre wie auch Banken, die „geduldiges Kapital“ lieferten, welches langfristige technologische Investitionen ermöglichen, im Gegensatz zu schwachen Quartalsgewinnen. Einstellungen auf Lebenszeit garantiert den gegeben Arbeitnehmern ein Gefühl von Einkommenssicherheit, was sie auch in Abschwüngen zu Ausgaben ermutigt. Im Nachhinein betrachtet sehen diese Eigenschaften wie Schwächen aus – Faktoren, die Japans Gesellschaften von den Zwängen des Freien Marktes abgeschirmt hatten, welche Japan effizienter gemacht hätten. Das US-System hingegen wird als besser gerüstet angesehen, um Ressourcen aus unproduktiven in produktiven Gebrauch zu überführen.

Auch heute nach dem jahrzehntelangen Abrutsch weigert sich die japanische Gesellschaft Matushita Electric Industrial Co., auch nur einen ihrer 130.000 Angestellten in Japan zu entlassen, trotz der für dieses Jahr erwarteten Verluste von über 2 Milliarden Dollar. Das ein himmelweiter Unterschied zu US-Gesellschaften wie etwa International Business Machines Corp. und AT&T Corp., die Arbeitskräfte sogar in Boom-Jahren entlassen haben, was Technologie-Talenten die Freiheit gegeben hat, zu neueren, schnell wachsenden Rivalen wie Dell Computer Corp. oder Cisco Systems Inc. zu wechseln.

Teilweise ist es die Absicht der US-Politiker, kurzfristige Schmerzen anzurichten, die diese Flexibilität erst gestattet. Amerikanische Beamten argumentieren, daß Japan aus seiner Krise schneller herauskäme, wenn es seine Bankenkrise wie die USA die amerikanische Ersparnis- und Gehälterkrise in den Achtzigern handhaben würden. Damals haben regierungsverordnete Sparsamkeits-Schließungen und Zwangsvollstreckungen verursacht, daß Aktionäre ihre Investitionen und Schuldner ihre Besitze verloren. In Japan werden die gescheiterten Banken gestützt, und ihre Probleme schwären vor sich hin.

Dennoch sind Amerika-artige Freie Märkte kaum immun gegen Exzesse, was immer deutlicher wird, je länger die Volkswirtschaft leerläuft. Telekom-Gesellschaften haben zig Milliarden Dollar ausgegeben, um zig Millionen Kilometer Glasfaserkabel zu verlegen, von denen nun schätzungsweise 2,6% genutzt werden.

Der Blue Chip American Express Co. hat zuletzt mehr als eine Milliarde Dollar Investitionen in Ramschanleihen abschreiben können, die als relativ unriskant galten, solange die Volkswirtschaft anstieg. Der „Supreme“-Verleiher Providian Financial Corp. machte seine Gewinne und seinen ansteigenden Aktienkurs in den späten Neunzigern damit, daß er den weitgehend unbeachteten Konsumentenkreis mit befleckten Schufa-Daten bediente. Providian bestand darauf, daß sie ausgefeilte Modelle zur Begrenzung ihrer Risiken anwendete. Nichtsdestotrotz hat sie zuletzt überraschend einen 71%-Einbruch in ihren Drittquartals-Gewinnen letzten Monat verkündet, und ihr Aktienkurs fiel um mehr als die Hälfte.

Weitere Überraschungen sind sicher noch auf Lager. Viele Analysten argumentieren, daß der US-Aktienmarkt – nun mehr als 25% unter seinen Spitzenwerten – immer noch eine Blase sei, die darauf warte, weiter zu deflationieren. Der Standard & Poor’s 500 Aktienindex handelt noch immer bei einem Kurs-Gewinn-Verhältnis zwischen 21 und 28 je nach Messweise und müßte der Leuthold-Gruppe zufolge (Eine Anlageforschungsgesellschaft in Minneapolis) mindestens um 30% fallen, um sein historisches KGV von 15 zu erreichen.

Kreditaufnahmeüberschwang

Für einige Analysten ist der große Betrag an ausstehenden Konsumentenschulden in den USA eine tickende Zeitbombe, die sich mit den ausstehenden Krediten, welche die japanischen Banken herunterziehen, messen kann. Die amerikanischen Haushalte haben freizügig Kredite aufgenommen, und ihre Ersparnisse sind während der Neunziger Jahre in sich zusammengesunken. In guten Zeiten, bei steigenden Löhnen und Aktien-Portfolios schien die Situation kontrollierbar. Aber jetzt, wo der Einkommenswachstum sich verlangsamt und Investmentgesellschaften schrumpfen, kann die Last außer Kontrolle geraten. Die FED schätzt, daß die Schuldendienstlast der Schulden – das Verhältnis an Schuldenzahlungen zum Nettoeinkommen – etwas früher dieses Jahr zum ersten Mal seit 1987 über 14% gestiegen ist. Gleichzeitig erreichte die Zahl an Amerikanern, die Privatbankrott erklärten, die Rekordmarke von 390.064.

Ein Grund für das Anschwellen der amerikanischen Kreditaufnahme war ein scharfer Anstieg in der Zahl der neuen Hypotheken und eine Welle von Hypotheken-Refinanzierungen, um einen Nutzen aus den fallenden Zinssätzen und den steigenden Immobilienpreisen zu ziehen. Sowohl die Hausverkäufe als auch die Konsumentenausgaben, gedeckt durch die steigenden Hauspreise waren die seltenen leuchtenden Punkte des letzten Jahres in einer ansonsten trostlosen Volkswirtschaft.

Aber es gibt da auch Gefahren. Ein Bedenken: Daß der scharfe Preisanstieg bei Häusern während der letzten vier Jahre – dem Büro der Bundesgebäudemarktaufsicht (Office of Federal Housing Enterprise Oversight) in Washington zufolge national über 20% inflationsbereinigt, und an Brennpunkten wie Silicon Valley mehr als 60% – könnte sich in eine Miniaturversion der japanischen Immobilienblase verwandeln.

Eine weitere Sorge: Daß Amerikas Immobilienmarkt nicht vollständig durch Kräfte des freien Marktes gesteuert werde. Vielmehr gilt die Theorie, daß er wie durch die japanische Regierung mit Subventionen gestützt wird und einfache Kreditbedingungen durch die weitverbreitete Ansicht möglich gemacht werden, daß die Regierung die Rechnung für jeden Versager bezahlen würde.

Der Hypothekenmarkt der Nation wird von Fannie Mae und Freddy Mac dominiert, regierungsbevollmächtigte Gesellschaften, die in Aktionärsbesitz sind, aber immer noch zahlreiche implizierte und explizierte Subventionen erhalten, wie etwa Steuerermäßigungen und eine Notfalls-Kreditlinie vom US-Schatzamt. Die beiden in Washington ansässigen Gesellschaften, geben sich tatsächlich nicht gegenseitig Hypotheken. Stattdessen kaufen sie Hypotheken von Verleihern und verwandeln sie in handelbare Sicherheiten. Dadurch spielen sie eine Hauptrolle in der Beeinflussung der Größe und Gestaltung des Marktes, indem sie Garantie-Standards für die Kredite setzen, die sie kaufen.

Manche Konservativen – inklusive Mr. Greenspan von der FED – haben Bedenken geäußert, daß Fannie und Freddie durch die Verwendung von Regierungssubventionen zur Expansion des Immobilienmarktes, Verzerrungen schaffen, Kapital von produktiveren Verwendungen wegziehen. Das Budget-Amt (Rechnungshof?) des Kongresses schätzt, daß die beiden Gesellschaften letztes Jahr Subventionen genossen haben, die sich auf 10,6 Milliarden Dollar aufaddieren – eine übertriebene Zahl, sagen sie. Andere Kritiker meinen, daß die Gesellschaften weitere und riskantere Verleihungen fördern, als ein völlig freier Markt erlauben würde – ein Bild, welches die Immobiliennachfrage in naher Zukunft unterstützen mag, aber das Risiko eines größeren Zusammenbruchs später erhöht. Japans Leiden wurden durch die formellen und unformellen Regierungsdeckungen für die Verleiher verschärft. Das schließt die Government Housing Loan Corp. mit ein, die jährlich drei Milliarden Dollar Subventionen und ein separates Programm zur staatlich betriebenen Kreditgarantie bekommt, welches viele technisch bankrotte Kleinunternehmen über Wasser hält.

Der Vorsitzende Frank Raines von Fannie Mae weist die Idee irgendwelcher Gemeinsamkeiten seiner Gesellschaft und Japan-artigen Subventionen von sich. „Deren Hypothekengesellschaft hatte keine Privatmarkt-Disziplin – kein privates Management, kein privates Gesamtvermögen, kein privates Fremdkapital.“ Fannie, meint er, habe dies alles, wie auch strenge Regulationsstandards, die von der Gesellschaft fordern, genügend Kapital bei der Hand zu halten, um einer Katastrophe widerstehen zu können. Die privaten Anleger, ergänzt er, haben auch alles Interesse daran, eine zu riskante Verleihung zu unterbinden, da sie ihre Investitionen verlieren würden, selbst wenn die Regierung einspringen würde, um die Kredite zu decken. Überall an der Unternehmensfront rühmt man sich der Flexibilität der amerikanischen Volkswirtschaft – während sie vielleicht die Effizienz auf lange Sicht steigert – kann sie auch dazu dienen, einen Abschwung zu intensivieren. Die Bereitschaft amerikanischer Gesellschaften, Entlassungen anzuwenden, sobald sich erste Zeichen der Schwäche zeigen, riskiert ein zusammengeprügeltes Konsumentenvertrauen. Allein in den letzten drei Monaten stieg die Arbeitslosigkeitsrate um beinahe einen ganzen Prozentpunkt – auf im Oktober 5,4% nach 4,5% im August, und sie übersteigt mal wieder die Japans, welche nach einem Jahrzehnt der Stagnation noch immer bei 5,4% liegt.

Ein dünnes Sicherheitsnetz

Selbst Arbeiter, die angeblich durch Gewerkschaftsverträge geschützt sein sollen, haben ein dünnes Sicherheitsnetz. Im Gefolge der Terroristenangriffe haben sich die großen Fluggesellschaften wie AMR, American Airlines und Delta Air Lines auf Klauseln über höhere Gewalt in den Arbeitsverträgen berufen, was ihnen ermöglichte, viele vereinbarte Schutzmaßnahmen zu umgehen und Arbeitskräfte ohne Vorwarnung zu entlassen. Teilweise deswegen plumpste der Verbrauchervertrauensindex des Conference Boards auf 85,5 im Oktober gegenüber 114 im August, einer der deutlichsten Rückgänge seit Aufzeichnungsbeginn. Während Japans einmalige Umstände für einige seiner Probleme verantwortlich sind, können sie auch einen breiteren und störenderen Punkt illustrieren: Daß Politik manchmal recht machtlos ist, die destruktiven Kräfte einer platzenden Blase zusammenzuhalten.

Da die Gesellschaften an Überkapazitäten zu tragen haben, haben sie wenig Anreiz, zur Expansion Kredite aufzunehmen, egal wie tief die Zinssätze fallen. Selbst nach dem scharfen Einbruch im Kapitalverbrauch im letzten Jahr lag der Prozentsatz der genutzten Industriekapazität in den USA im September bei gerade 75,5% – der niedrigste Stand seit 1983 und schwerlich ein Grund für Gesellschaften, neue Fabriken zu bauen.

Entlassungs-verängstigte Konsumenten werden wohl auch ungern die zur Ankurbelung des Konsums in Kraft gesetzten Steuerrabatte ausgeben. Eine kürzliche Umfrage der Universität Michigan schloß, daß nur einer von fünf Haushalten die Rabattschecks, die diesen Sommer versandt wurden, ausgeben würden, der Rest würde das Geld sparen oder zur Bezahlung seiner Schulden nutzen. Im Extremfall kann der Versorgungsüberschuß aus einer kollabierenden Blase einen Teufelskreis der Deflation oder der fallenden Preise auslösen. In einer deflatorischen Umwelt zügeln die Verbraucher ihre Ausgaben und warten, um die Güter in der Zukunft billiger zu kaufen. Schuldner werden durch ihre Schuldenlast erdrückt, da ihre Schulden relativ gesehen teurer werden. Gesellschaften, die gezwungen sind, ihre Preise zu senken, entlassen Arbeitskräfte und kaufen weniger Vorräte, was das Leid in der gesamten Volkswirtschaft verbreitet.

In Japan läuft die Deflation allen Ernstes seit 1998 nach dem Zusammenbruch einer Großbank und Versicherungsgesellschaft. Sowohl 1998 und 1999 fielen die Großhandelspreise um 1,5%, und nach einem ausgeglichen Jahr 2000 fielen sie 2001 wieder. Soweit sind die USA noch nicht. Aber die Gebrauchsartikelpreise sind seit 1998 stark gefallen, während die US-Konsumentenpreise in manchen Messungen scheinbar ins Rutschen geraten. Die Handelskammer berichtete letzte Woche, daß ihr bevorzugtes Instrument zur Messung der Inflation – der Preisindex für allgemeine Haushaltseinkäufe, oder von US-Bürgern bezahlte Preise – im dritten Quartal um 0,3% gefallen ist, ein starker Rückgang im Vergleich zu den 1,3% Anstieg im zweiten Quartal und der erste quartalsmäßige Rückgang seit 40 Jahren. (Analysten sagen, die Zahl sei künstlich vermindert durch Einmalfaktoren in Bezug auf den 11. September – Auszahlungen der Versicherungen an Begünstigte, welche aus Messgründen den Preis der Versicherungen reduzieren.)

In einer deflationären Welt ist die Macht der Zentralbank verringert, weil Währungspolitik nur effektiv wirkt, wenn die Zinssätze unter die Inflationsrate fallen können. Das können die Zinssätze aber nicht, wenn die Inflation unter Null fällt.

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