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Japan in der Depression

Mittwoch, Februar 6th, 2002

von John H. Makin
Übersetzt von Kai Hacke­messer
Original: Japan in Depres­sion

Während viel darüber disku­tiert wird, wohin die US-Wirt­schaft nächstes Jahr laufen wird, ist die Diskus­sion über Japans Volks­wirt­schaft vorbei. Im Laufe des Jahres 2001 geschah der Übergang Japans von einer verlän­gerten und ernsten Rezession in eine ausge­wach­sene Depres­sion. Die schlechte Nachricht ist, daß eine Depres­sion in der weltweit zweit­größten Volks­wirt­schaft es der Welt­wirt­schaft noch schwerer macht, sich 2002 zu erholen. Die (nicht allzu) gute Nachricht ist, daß Depres­sionen wie die akute, die in Japan auftrat, übli­cher­weise nicht allzu lange dauern. Wie dem auch sei, erfordert die Been­di­gung von Japans Depres­sion große Abschrei­bungen unein­bring­li­cher Kredite entweder durch Reflation oder direkte Zahlungs­un­fä­hig­keit.

Japan wählt den Weg der Zahlungsunfähigkeit

Japan scheint den passiven Weg der direkten Zahlungs­un­fä­hig­keit statt des aktiveren Wegs der Reflation entlang­zu­ba­lan­cieren. Reflation, selbst wenn sie über die Preis­sta­bi­lität hinaus zu ein wenig Inflation führt, ist die bessere Strategie als die Zahlungs­un­fä­hig­keit, weil der Wechsel von Deflation hin zu stei­genden Preisen die Besitzer von Regie­rungs­schulden gleich­mäßig belastet, da steigende Preise steigende Zinssätze bewirken und den Wert der Schulden verrin­gern. Die Zahlungs­un­fä­hig­keit, auf welche Japan zusteuert, wird schroffer, zerstö­re­ri­scher und will­kür­li­cher für den japa­ni­schen und den globalen Markt. Abgesehen von der Verwir­rung an den Finanz­märkten bringen plötz­liche Zahlungs­un­fä­hig­keiten ein bedeu­tendes Risiko mit sich, welches die Beschäf­ti­gung und das Wachstum in Japan und weltweit gefährdet. Japans Deflation und Schul­den­krise bilden nun ein syste­mi­sches Risiko für die Welt­wirt­schaft.

Japans Bemü­hungen zu refla­tio­nieren sind im Grunde geschei­tert, weil solche Bemü­hungen auf den Wegen der normalen Kapi­tal­flüsse vorge­nommen wurden, welche für eine Volks­wirt­schaft mit funk­tio­nie­rendem Banken­system geeignet sind. Japans Banken­system ist jedoch insolvent. Die Bemü­hungen der Bank of Japan, die volks­wirt­schaft­li­chen Akti­vi­täten anzu­treiben und mittels zuneh­mender Reserven im Banken­system und der Senkung kurz­fris­tiger Zinssätze auf praktisch Null zu refla­tio­nieren, sind damit vergleichbar, ein totes Pferd noch fester zu schlagen. Das tote Pferd ist das japa­ni­sche Banken­system, welches aufgrund seiner Insolvenz nicht als Kapi­tal­ver­mittler handeln kann, also kurz­fristig bei der Zentral­bank zu leihen und der japa­ni­schen Privat­wirt­schaft zu verleihen. Statt­dessen bevor­zugen die japa­ni­schen Banken, Geld praktisch ohne Zinsen bei der Zentral­bank über Nacht zu leihen und davon Regie­rungs­pa­piere mit gering­fügig längerer Fällig­keit zu kaufen, um zusätz­liche 15 bis 20 Basis­punkte Gewinn aus den Regie­rungs­pa­pieren zu ziehen.

Die erfolg­losen Bemü­hungen der Bank of Japan, die Wirt­schaft durch mehr Liqui­dität für das Banken­system zu stimu­lieren, kommen im Grunde dem gleich, ständig steigende Staats­schulden und eine Fort­set­zung verschwen­de­ri­scher Regie­rungs­pro­gramme zu unter­schreiben, genau das, was Masaru Hayami, der Gouver­neur der Bank of Japan, sagte, vermeiden zu wollen. In diesem Vorgang haben Japans Banken einen riesigen Vorrat an Staats­schulden erworben, welche sehr geringe Zinssätze tragen, was das Fehlen jeglicher anderer Inves­ti­ti­ons­mög­lich­keiten in Japan und die völlige Risi­ko­ab­nei­gung der Banken wieder­spie­gelt.

Das kleinere Übel

Der umfas­sende Erwerb von japa­ni­schen Staats­si­cher­heiten durch japa­ni­sche Banken hat natürlich ein Dilemma für die Regierung und die Bank of Japan geschaffen. Erfolg­reiche Bemü­hungen, die Wirt­schaft anzu­kur­beln oder zu refla­tio­nieren, würden in höheren Zins­sätzen resul­tieren und einen Wert­kol­laps der von den Banken erwor­benen Nied­rig­zins-Staats­an­leihen bewirken. Dieses „Dilemma” hat die Regierung dazu gezwungen, ihre Bemü­hungen einzu­stellen, um die Bank of Japan zu einer Reflation zu ermutigen.

Eine Volks­wirt­schaft in Depres­sion, wie in Japan, läßt einer Regierung keine attrak­tiven Alter­na­tiven übrig. Statt­dessen muß die Regierung das geringste Übel wählen, und das bedeutet, zu refla­tio­nieren, entweder präventiv oder reaktiv, um die anwach­sende Schul­den­last zu redu­zieren, welche sich aus großen, hinaus­ge­scho­benen Regie­rungs­aus­lei­hungen und einer beschleu­nigten Deflation zusam­men­setzt. Die Alter­na­tive, nichts zu tun, sorgt nur dafür, daß die Dinge schlimmer werden, und die Schmerzen durch den Übergang von Deflation zu Reflation stärker werden.

Immer wieder haben die japa­ni­sche Regierung und die Bank of Japan ihren bevor­zugte Passi­vität in Bezug auf den Refla­tio­nie­rungs­be­darf bewiesen. Das unaus­weich­liche Ende wird der Zusam­men­bruch einer oder mehrerer großer Banken sein, was den Zusam­men­bruch des Banken­sys­tems letztlich beschleu­nigt. Mit Zusam­men­bruch meine ich schlicht, daß Konten­in­haber in der Über­zeu­gung, daß die Verbind­lich­keiten der japa­ni­schen Banken deren Aktiva bei weitem über­steigt, weiterhin ihr Kapital aus dem japa­ni­schen Banken­system abziehen. Es wird geradezu einen „Run” auf die Banken geben. Die Sorge über diese Ende ist im japa­ni­schen Akti­en­markt schon offen­sicht­lich, wo Banken­ak­tien seit Anfang Dezember um 44% auf Jahres­basis nachgaben, vergli­chen zum allge­meinen Börsen­nie­der­gang um 24%. Inzwi­schen sind die Markt­preise einiger Geld­markt­fonds, von welchen man annahm, sie seien sichere Anlagen, unter pari, aufgrund ihrer frag­wür­digen Sicher­heiten.

Das Problem mit dem Kollaps von Japans bereits totem Banken­system wird vor allem für Konten­in­haber akut. Die Banken­ak­tio­näre sehen seit langen den Wert des positiven Eigen­ka­pi­tals, oder den Nettowert von Japans Banken schwinden. Doch wenn das Banken­system kolla­biert, wird die Regierung sich mit dem Bedarf konfron­tiert sehen, zusätz­liche Verluste der Haushalts- und Geschäfts­kon­ten­in­haber in den Banken zu vermeiden.

Insbe­son­dere der negative Nettowert des japa­ni­schen Banken­sys­tems liegt irgendwo oberhalb des Yen-Äqui­va­lents zu einer Billion Euro. Wenn das Banken­system kolla­biert, muß die Bank of Japan, um zusam­men­ge­nom­mene Verluste der japa­ni­schen Haushalte zu vermeiden, den Banken mindes­tens eine Billion Euro zuführen, um die Konten­in­haber vor Verlusten zu schützen, die ein weiteres Hindernis für das japa­ni­sche Finanz­system und die Volks­wirt­schaft bilden würden.

Die Zahlungsunfähigkeit läßt die japanische Währung und die Staatsanleihen kollabieren

Die Mechanik einer Operation, in welcher die Bank of Japan eine Billion Euro Liqui­dität in das Banken­system einführt, macht einen gewal­tigen Anstieg der Staats­schulden erfor­der­lich, welche unver­züg­lich durch die Bank of Japan mone­ta­ri­siert werden. Um die Mittel zu erlangen, Japans Konten­in­haber zu schützen, wird die Regierung Sicher­heiten im Wert von einer Billion Euro heraus­bringen, welche die Bank of Japan aufkauft und in das Banken­system steckt. Solche Schritte werden vermut­lich in der Verstaat­li­chung von Japans Banken­system resul­tieren, da die Regierung dessen Zahlungs­fä­hig­keit unter­schrieben hat. In dem Prozeß werden Japans öffent­liche Schulden augen­blick­lich um 15% ansteigen. Der resul­tie­rende Liqui­di­täts­stoß wird in Verbin­dung mit dem gewal­tigen Anstieg der Staats­ver­schul­dung und der Erwartung weiterer Anstiege Japans Währung und Anleihen kolla­bieren lassen. Hinab­ge­zogen durch die Bank­ak­tien wird der Akti­en­markt noch weiter fallen. Der Kollaps der Währung und der zuneh­mende Liqui­di­täts­be­darf wird eine deutliche Reflation und Inflation anstoßen, welche die Bank of Japan schon einige Jahre zuvor hätte anstoßen sollen, um diese Kata­strophe zu vermeiden.

Obwohl solch ein kata­stro­phales Ende als eine ferne Möglich­keit angesehen werden könnte, ist es eine, welche vor allem Markt­teil­neh­mern geschehen ist. Es gibt einen Markt für den Schutz vor Zahlungs­un­fä­hig­keit japa­ni­scher Staats­an­leihen, und seit Anfang November ist der Preis für solchen Schutz von um die 0,15% des Wertes eines solchen Anlei­he­be­sitzes auf 0,25% gestiegen.

Japans Währung hat in Erwartung der kommenden Zahlungs­un­fä­hig­keit ange­fangen zu schwä­cheln. Der Yen ist seit September gegenüber dem Dollar und dem Euro im Wert durch­schnitt­lich um 10% gefallen. In Kürze dient der fallende Yen, die anste­ckende Belastung der Deflation zu re-expor­tieren, welche Japan und ein Großteil von Asien aus China impor­tiert. Mittel­fristig (im Jahres­rahmen) signa­li­siert die Yen-Schwäche einen zukünf­tigen Run heraus aus Japans letzten für Inves­toren sicheren Häfen — Staats­an­leihen und Cash.

Japan steht einer weiteren sich nähernden Bedrohung der Lebens­fä­hig­keit seines Banken­sys­tems gegenüber. Die Depot-Versi­che­rung großer Depots bei japa­ni­schen Banken soll zum 31. März 2002 enden. Mit dem Nähern dieses Stich­tages werden große Depots mit zuneh­mender Geschwin­dig­keit von den Banken abgezogen. Die Einleger werden Regie­rungs­si­cher­heiten direkt kaufen wollen, um das wachsende Zahlungs­un­fä­hig­keits-Risiko direkter Einlagen bei Banken zu vermeiden. Natürlich werden ange­sichts des stark gewach­senen Kredit­auf­nah­me­be­darfs, mit welchem die Regierung konfron­tiert ist, um die Zahlungs­fä­hig­keit des Banken­sys­tems zu unter­zeichnen, diese Sicher­heiten zunehmend riskanter. Kurz gesagt läßt die japa­ni­sche Finanz­krise letztlich dem Bank­kon­ten­in­haber keine Möglich­keit, sich vor schweren Verlusten zu verste­cken.

Die japa­ni­sche Regierung, welche einen Run auf die Banken voraus­sieht, könnte die Termi­nie­rung der Depot­ver­si­che­rung auf große Depots zum 31. März 2002 aufschieben. Dieser Schritt würde den voll­stän­digen Kollaps des Banken­sys­tems nur verzögern, da ohne eine massive direkte Zufuhr von Liqui­dität in die Volks­wirt­schaft — nicht in das todge­weihte Banken­system — durch den direkten Kauf auslän­di­scher Anleihen, Firmen­an­leihen und Land durch die Bank of Japan die Deflation weiterhin den negativen Nettowert des Banken­sys­tems und seiner Konten­in­haber wachsen liese. Wenn die Regierung alter­nativ den Endtermin vom 31. März stehen läßt, könnte sie die Erkenntnis für den Bedarf einer beschleu­nigten Krise signa­li­sieren, um eine Reflation mit Gewalt einzu­leiten.

Die Vorausahnung der Japanischen Finanzkrise

Die offi­zi­elle Aner­ken­nung des Vorgangs ist zur Zeit weit hinter der Realität zurück. Anfang 2001 haben drei Bewer­tungs­agen­turen — Moody’s, Fitch’s und Standard & Poor’s — Yen-benannte Kredite auf eine Stufe drei Punkte unter dem Top-Rating abgestuft, wo auch Länder wie Italien und die Slowakei liegen. Während sich Japans defla­tio­näre Schul­den­krise verstärkt, ist eine weitere Diskus­sion über zusätz­liche Abstu­fungen der japa­ni­schen Kredite aufge­kommen. Aber erwarten Sie nicht, daß die Kredi­t­agen­turen die Kredite herab­stufen, bevor der japa­ni­sche Anhlei­he­markt kolla­biert. Sie werden es nicht tun, weil die japa­ni­sche Regierung hart­nä­ckig behauptet, daß solch eine präven­tive Abstufung den Markt zusam­men­bre­chen lassen würde. Bewer­tungs­agen­turen in Rußland, Südame­rika und Asien haben wieder­holt ihre Unfä­hig­keit bewiesen, kommende Krisen des Kredit­marktes zu signa­li­sieren, weil sie durch­ge­hend die Ermah­nungen der Regie­rungen beher­zigen, daß es „verant­wor­tungslos” sei, die Inves­toren zu warnen, aus Anlagen zu flüchten, deren Wert kolla­bieren wird. Eine vergleich­bare Sache wird bewußt, wenn Sie Art und Weise über­denken, wie die Bewer­tungs­firmen mit Konzernen wie Enron umge­gangen sind.

Japans Dynamik der Kredite

Japans Regierung ist in einem unent­rinn­baren Schulden-Teufels­kreis aufgrund der Tatsache, daß das nominale BSP mit einer Jahres­rate von etwa 5% fällt. Eine Stabi­li­sie­rung der japa­ni­schen Staatschulden-Quote zum BSP würde erfor­der­lich machen, daß das BSP mit einer Rate wachsen würde, welche dem Zinssatz seiner ausste­henden Schulden, also etwa 1% entspricht. Die Tatsache, daß das nominale BSP mit 5% fällt, bedeutet, daß die japa­ni­sche Schulden-BSP-Quote mit mindes­tens 6% pro Jahr ansteigt, selbst ohne einen plötz­li­chen Bedarf, insol­vente Banken zu reka­pi­ta­li­sieren. Diese Schulden-Quote liegt nun bei 130%, und bei 6% pro Jahr wird sie sich in einem Jahrzehnt verdop­pelt haben. Diese Tatsache allein wird den Kollaps der japa­ni­schen Staats­an­leihen beschleu­nigen, bis die Deflation umgekehrt wird.

Tatsäch­lich aber ist die Schul­den­last der japa­ni­schen Regierung schlimmer als die 130%-Quote der Staats­schulden zum BSP, welche weithin in der Presse berichtet wird. Erstens wird eine zuneh­mende Deflation die Quote noch schneller ansteigen lassen, da die Staats­ein­nahmen schwinden. Zweitens werden die Verpflich­tungen mit Bedingung der Regierung, einschließ­lich ihrer Verant­wor­tung, Bank­kon­ten­in­haber zu schützen, plötzlich kräftig anspringen, sobald die zunehmend warschein­li­chere Krise im Banken­system auftritt.

Jemand hat erwähnt, daß die japa­ni­sche Regierung Anlagen besitzt, die sie verkaufen könne, um ihre Fähigkeit, mit den schweren Verlusten im Banken­system fertig zu werden, zu verbes­sern. Das Problem mit solchen Verkäufen, etwa von regie­rungs­ei­genen Aktien der Japan Tobacco oder NTT (Japa­ni­sche Tele­fon­ge­sell­schaft) ist, daß es den Wert dieser Aktien auf dem Akti­en­markt weiter drückt. Dies ist nur ein weiteres Beispiel der Gefahren einer defla­tio­nären Umwelt, in welcher Aktien, die als Reserve angesehen wurden, nicht länger als Liqui­dit­äs­re­serve funk­tio­nieren, da der Versuch, die Liqui­dität zu reali­sieren, ihren Wert nur noch weiter senkt.

Japans Politiker haben das Stadium erreicht, wo Verlust­mi­ni­mie­rung anstatt einer Selektion unter wünschens­werten Alter­na­tiven die einzige offene Möglich­keit ist. Eine Unfä­hig­keit, die geringst uner­wünschte Möglich­keit zu wählen — präven­tive Reflation — hat die Bank of Japan und die Regierung in einer Regungs­lo­sig­keit einfrieren lassen. Das Ergebnis wird ein Kollaps des Banken­sys­tems sein, welcher eine Woge Anleihen und ohnehin das Neben­pro­dukt Reflation erfor­der­lich macht. Es ist nur eine Frage der Zeit.

Japans Depression; Amerikas Rezession

Der einzig positive Aspekt an Japans verzwei­felter Lage ist, daß es hilft, einzu­schätzen, wie weit von einer echten Depres­sion die ameri­ka­ni­sche Volks­wirt­schaft ist. Es hat Japan ein Jahrzehnt und eine Reihe von offen­sicht­lich unglaub­li­chen poli­ti­schen Fehlern gekostet, welche schon oft aufge­zählt wurden, um diesen traurigen Zustand zu erreichen, dem es jetzt gegen­über­steht.

Ameri­ka­ni­sche Politiker, die einer unge­wöhn­li­chen und viel­leicht lang andau­ernden Rezession gegen­über­stehen, haben aggressiv reagiert, die Zinssätze gesenkt, die Liqui­dität erhöht und die Steuern gesenkt. Obwohl im Jahr 2002 wohl weitere fiskale Anre­gungen, vor allem in Form von gerin­geren Steu­er­lasten, die sowohl Nachfrage als auch Angebot stimu­lieren würden, nötig sein werden, bleiben solche attrak­tiven Möglich­keiten den ameri­ka­ni­schen Poli­ti­kern offen. Das traurige Beispiel der japa­ni­schen Volks­wirt­schaft erhöht mögli­cher­weise die Warschein­lich­keit, daß solche Möglich­keiten genutzt werden.

Ist die nachgebende US-Wirtschaft in Gefahr, Japans lange und langsame Ohnmacht nachzuahmen?

Dienstag, November 20th, 2001

Von JACOB M. SCHLESINGER und PETER LANDERS
Übersetzt von Kai Hacke­messer

Original aus dem Wall Street Journal kann hier gefunden werden.

Die Entschei­dung der Federal Reserve, ihren Zinssatz auf 2% zu senken, ihre zehnte Zins­sen­kung dieses Jahr, brachte die US-Zentral­bank näher an den Tag heran, wo ihr die Zins­sen­kungs-Munition ausgehen wird. Und das wirft eine erschüt­ternde Frage auf: Könnte die USA den gleichen trost­losen volks­wirt­schaft­li­chen Pfad einschlagen, den Japan ein Jahrzehnt zuvor geschritten ist?

Mit jeder vergan­genen Woche häufen sich die Gemein­sam­keiten. In den Acht­zi­gern wurde Japan als kapi­ta­lis­ti­sche Modell-Volks­wirt­schaft betrachtet; in den Neun­zi­gern hielten die USA diese Auszeich­nung. In beiden Fällen endeten die guten Zeiten mit dem Zerplatzen einer Akti­en­markt-Blase, wenigs­tens teilweise durch eine nervöse Zentral­bank ange­sto­chen. In beiden Fällen erwiesen sich die Vorraus­sagen einer schnellen Kehrt­wende als falsch.

Die über­trie­bene ameri­ka­ni­sche Inves­ti­tion in Glasfaser-Hoch­ge­schwin­dig­keits-Tele­fon­lei­tungen findet ihren Widerhall in Japans Inves­ti­ti­ons­orgie in Spei­cher­bau­stein-Fabriken ein Jahrzehnt zuvor. Die mißliche Lage einer wohl­an­ge­se­henen ameri­ka­ni­schen Firma, Enron Corp. — die zwei Drittel ihres Markt­wertes in nur drei Wochen verloren hat — erinnert an die zuvor unsicht­bare Schwäche, die Japans Zusam­men­bruch für viele Banken dieses Landes vor Augen geführt hat. Selbst das jüngste Gezänk im US-Kongreß, welches beab­sich­tigt, ein Paket an wirt­schafts­sti­mu­lie­renden Maßnahmen scheitern zu lassen, hört sich unheim­lich gleich dem büro­kra­ti­schen und poli­ti­schen Gerangel an, welches deutliche Reformen in Japan durch­kreuzt hat. Und jetzt sieht die US-Währungs­po­litik, die als mäch­tigstes Werkzeug zur Bekämp­fung der Abschwünge der Nation betrachtet wird, zunehmend wie die Japans aus, wo die Zinssätze auf Null gefallen sind. Japan hat ein Jahrzehnt der Stagna­tion ausge­dauert. Könnte das hier passieren? Die meisten Analysten antworten weiterhin mit einem deut­li­chen Nein. Sie heben hervor, daß Japan nicht nur eine Akti­en­markt­blase hat platzen lassen, sondern auch eine Immo­bi­li­en­blase, welche wiederum das japa­ni­sche Banken­system flach­ge­legt hat. Die US-Blase scheint sich auf Aktien zu beschränken, und das ameri­ka­ni­sche Banken­system bleibt stark. Auch die US-Politiker bestehen darauf, klüger zu sein als ihre Japa­ni­schen Gegen­spieler, teilweise, weil sie aus deren Fehlern lernten. Und, fügen sie hinzu, das ameri­ka­ni­sche volks­wirt­schaft­liche und poli­ti­sche System sei flexibler als das Japans und könne schneller notwen­dige Repa­ra­turen durch­führen. (mehr …)